第一层误区：追逐溢价却缺乏实质内容

在金融市场中，初创企业长期以来一直试图将自身定位为“科技公司”，希望投资者能以科技公司的估值倍数来评估它们。而且，这种情况经常发生——至少在一段时间内是如此。

传统机构对此付出了沉重代价。在整个2010年代，许多企业纷纷努力将自身重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称为金融科技公司或数据企业。但极少数能够获得真正科技公司那样的估值倍数——因为其基本面往往与叙述不符。

WeWork 是最臭名昭著的案例之一：一家披着科技平台外衣的房地产公司，最终因其自我幻想而崩溃。在金融服务领域，高盛于2016年推出了 Marcus，作为一个以数字为先的平台，旨在与消费者金融科技公司竞争。尽管早期取得了一定进展，但由于持续的盈利问题，该项目于2023年被缩减。

摩根大通著名地自称为“拥有银行牌照的科技公司”，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行（Wells Fargo）则在数字化转型上进行了大量投资。然而，这些努力中很少产生具有平台级经济效益的成果。如今，这些企业技术幻想的大量失败案例成为坟墓——明确提醒我们，无论品牌如何包装，都无法突破资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。

加密货币目前正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望被估值为类似第一层（Layer 1）网络。现实世界资产（RWA）去中心化应用（dApps）则将自身呈现为主权网络。所有人都在追逐第一层“技术溢价”。

公平地说——这一溢价确实存在。以太坊、Solana 和 BNB 等第一层网络相较于总锁定价值（TVL）和手续费产生等指标，始终享有更高的估值倍数。它们受益于更广泛的市场叙事——这一叙事更青睐基础设施而非应用程序，优先考虑平台而非产品。

即使在控制基本面因素后，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或费用产生能力，但仍难以实现相当的市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用。

归根结底，这一溢价反映了第一层区块链在原生代币广泛应用、生态系统协调以及长期可扩展性方面的能力。此外，随着手续费交易量的增长，这些网络通常会出现市值的非线性增长——这表明投资者不仅在定价当前的使用情况，更是在预期未来潜力及网络效应的复合增长。

这一分层的飞轮机制，从基础设施的采用到生态系统的增长，有助于解释为何即使在基础性能指标表现相似的情况下，Layer 1 仍能持续获得比 dApps 更高的估值。

这反映了股权市场如何区分平台与产品。基础设施公司如 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态系统不仅是服务提供商——它们是生态系统。它们使数千名开发者和企业能够构建、扩展并互动。投资者给予更高的估值倍数，不仅基于当前收入，更基于支持新兴用例、网络效应及规模经济的潜力。相较之下，即便是利润丰厚的 SaaS 工具或小众服务，通常也难以获得同样的估值溢价——其增长受到有限的 API 组合能力和狭窄的实用性的制约。

同样的模式现在也在大型语言模型（LLM）供应商之间上演。大多数企业正竞相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非聊天机器人。每个人都希望成为 AWS——而不是 Mailchimp。

加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链；更是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持各种可组合的应用和资产。其原生代币通过基础层活动积累价值：包括燃气费、质押、MEV 等。此外，这些代币还作为激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于用户、构建者、流动性和代币需求之间的自我强化循环，并支持跨领域的垂直和水平扩展。

相比之下，大多数协议并非基础设施。它们是单一功能的产品。因此，添加验证节点并不会使其成为Layer 1——这只是将产品装扮成基础设施的样子，以此来证明更高的估值合理性。

这就是应用链（appchain）趋势进入视野的地方。应用链将应用程序、协议逻辑和结算层整合为一个垂直整合的堆栈。它们承诺提供更优的费用捕获、用户体验和“主权”。在少数情况下——如 Hyperliquid——它们确实做到了。通过控制整个堆栈，Hyperliquid 实现了快速执行、出色的用户体验和显著的费用生成——这一切均无需依赖代币激励。开发者甚至可以在其底层的Layer 1 部署去中心化应用，利用其高性能的去中心化交易所基础设施。虽然其应用范围仍较为狭窄，但它展现了一定程度的更广泛扩展潜力。

但大多数应用链仅仅是试图重新品牌化的协议，使用率低且生态深度不足。它们正在打两线作战：试图同时构建基础设施和产品，通常缺乏足够的资金或团队来胜任其中任何一项。结果形成了模糊的混合体——既不是高性能的第一层区块链，也不是具有定义类别意义的去中心化应用。

我们以前见过类似情况。拥有精美界面的智能投顾依然是财富管理者。具备开放 API 的银行依然是资产负债表业务。拥有精致应用的联合办公公司依然只是出租办公空间。最终，炒作消退——市场也随之重新定价。

现实资产（RWA）协议如今正陷入同样的陷阱。许多协议将自己定位为代币化金融的基础设施——但缺乏与现有第一层区块链的实质性差异化，或可持续的用户采用。充其量，它们只是垂直整合的产品，而没有对主权结算层的迫切需求。更糟的是，大多数协议在其核心应用场景中尚未实现产品与市场的契合。它们附加基础设施，并依赖夸大的叙事，试图为其经济无法支撑的估值寻找合理性。

那么未来的发展路径是什么？

解决方案不是伪造基础设施地位，而是要明确自身作为产品或服务的角色，并卓越地执行。如果您的协议能够解决真正的问题并推动有意义的TVL增长，这便是坚实的基础。但仅凭TVL不足以使您成为成功的应用链。

最重要的是实际的经济活动：驱动可持续手续费产生、用户留存以及本地代币明确价值积累的总锁仓量（TVL）。此外，如果开发者基于您的协议进行构建是因为其真正有用——而非仅仅声称是基础设施——市场将会予以回报。平台地位是赢得的，而非声称的。

一些 DeFi 协议——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正沿着这条路径发展。它们正朝着类似应用链的模式演进，以提升可扩展性和跨网络访问能力。但它们是在强势地位上进行这一转型：拥有成熟的生态系统、明确的盈利模式和产品市场契合度。

相比之下，新兴的RWA（实物资产代币化）领域尚未展现出持久的市场吸引力。几乎所有的RWA协议或中心化服务都急于推出应用链——而且往往依赖于脆弱或未经验证的经济模型。正如领先的DeFi协议向应用链模式转型一样，RWA协议的最佳发展路径应首先利用现有的Layer 1生态系统，积累用户和开发者的关注，从而推动TVL（总锁定价值）增长，展示可持续的手续费生成能力，随后才向具有明确目标和战略的应用链基础设施模式演进。

因此，在应用链的情况下，基础应用的实用性和经济性必须放在首位。只有在这些得到验证后，向主权 Layer 1 的转变才变得可行。这与通用 Layer 1 的增长路径形成对比，后者最初可以优先建设一个验证者和交易者生态系统。早期的手续费收入来源于本地代币交易，随着时间的推移，跨市场扩展将网络拓展到包括开发者和终端用户——最终推动 TVL 增长和手续费来源多样化。

随着加密货币的成熟，故事叙述的迷雾正在逐渐消散，投资者变得更加理性。诸如“应用链”（appchain）和“第一层”（Layer 1）等流行词汇，已不再单凭名称便能吸引注意力。若缺乏明确的价值主张、可持续的代币经济模型以及清晰的战略路径，协议便缺乏向真正基础设施转型所需的基本要素。

加密领域所需要的——尤其是在真实世界资产（RWA）领域——不是更多的第一层区块链，而是更优质的产品。市场将会奖励那些专注于打造优质产品的参与者。

图1. DeFi和Layer 1的市值与TVL对比

图 2. 第一层区块链聚集在较高费用区域，去中心化应用聚集在较低费用区域