Libri Ordini Aggregati nel Mirino mentre i Regolatori UE Puntano a Rafforzare la Vigilanza su MiCA

Appena un anno dall’entrata in vigore del regime Markets in Crypto Assets (MiCA) dell’Unione Europea, concepito per garantire un ambiente regolamentare unificato nei 30 paesi dell’Area Economica Europea, iniziano a emergere delle crepe e vi sono segnali che i regolatori dell’UE stiano cercando di assicurarsi che non si allarghino ulteriormente.

Le preoccupazioni sono già emerse che alcuni Stati membri stanno concedendo licenze in modo eccessivamente accelerato, e ora emergono rapporti che l'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) si sta preparando a prendere un controllo maggiore e più centralizzato della regolamentazione delle criptovalute nei paesi di sua competenza.

Finora, ci sono pochi dettagli sui piani di ESMA, ma gli osservatori delle politiche MiCA sanno dove cercare gli indizi. Un cambiamento probabile, che sembra tecnico ma potrebbe avere effetti a catena significativi, riguarda la condivisione della liquidità al di fuori dell’UE e l’uso di libri ordini unificati.

Da una prospettiva normativa, un libro ordini condiviso rende meno chiara la responsabilità per il matching, le comunicazioni, la gestione del rischio e la migliore esecuzione. Dal punto di vista dei trader, l'aggregazione di ordini di acquisto e vendita su una platea più ampia crea una maggiore liquidità, transazioni più agevoli e una valutazione più accurata dei prezzi.

ESMA non ha voluto commentare specificamente i libri ordini condivisi, ma ha dichiarato via email che la posizione ha dichiarato in una sessione di domande e risposte all'inizio di quest'anno (che afferma che MiCA non consente a una società di trading di criptovalute di unire il proprio libro ordini con piattaforme di trading non UE e non regolamentate da MiCA) “fa parte dell’impegno che ESMA ha fatto, e continua a fare, per garantire condizioni di parità nell’applicazione di MiCA nell’UE.”

“I libri degli ordini condivisi sono una cosa possibile da molto tempo e creano molta liquidità,” ha dichiarato Nikolai de Koning, avvocato specializzato in servizi finanziari presso Norton Rose, in un'intervista. “Ma da quando ESMA ha rilasciato il Q&A, i regolatori hanno chiesto ai richiedenti e alle aziende come separano i libri degli ordini. Quindi le aziende hanno dovuto dimostrare come separano quei libri degli ordini, e questo include alcune delle più grandi borse. Alcune piattaforme hanno creato libri degli ordini separati — quindi non-UE e UE — che potevano effettivamente gestire in modo indipendente.”

Spingendo per la chiarezza

Parte della spinta verso una supervisione più centralizzata proviene dagli stessi regolatori dei paesi dell’UE, i cosiddetti enti nazionali competenti. L’Autorità francese per i mercati finanziari (AMF), l’Autorità austriaca per i mercati finanziari (FMA) e la Consob italiana hanno chiesto all’ESMA di esercitare un controllo più rigoroso su MiCA in una lettera congiunta a settembre. L'AMF è stata precisa riguardo ai libri degli ordini locali in un'email a CoinDesk:

“Il riferimento al mantenimento del controllo effettivo all’interno dell’UE intende includere, tra le altre cose, la necessità che le attività di trading ed esecuzione — comprese quelle tramite libri ordini locali — siano effettivamente situate e vigilate all’interno dell’Unione,” ha affermato l’AMF.

“Dal nostro punto di vista, è importante che questa interpretazione venga esplicitata al Livello 1 del quadro MiCA. Inserire questa chiarificazione direttamente nel testo legislativo garantirebbe una maggiore certezza giuridica e una supervisione più efficace, evitando ambiguità su cosa costituisca una reale sostanza e controllo con base nell'UE delle infrastrutture di trading crypto,” ha dichiarato il regolatore.

Quale sarebbe l'impatto di ciò? Storicamente, le società di trading di criptovalute hanno condiviso la liquidità con piattaforme non appartenenti all'UE, quindi qualsiasi cambiamento sarà altamente rilevante per la maggior parte delle piattaforme di trading di criptovalute, e in ultima analisi anche per le società proprietarie che operano nel trading di criptovalute e molte altre parti nel mercato, ha affermato de Koning.

Il diavolo sta nei dettagli quando si tratta di ciò che è accettabile per i regolatori dell’UE, che stanno ancora perfezionando il loro approccio. Esistono piattaforme che condividono la liquidità, ma operativamente mantengono libri separati: c’è un certo routing tra i libri, ma il vero matching avviene su ciascuna sede separatamente, ha detto de Koning. In tali casi non esiste un libro completamente unificato, ma ci sono comunque alcuni vantaggi nella condivisione della liquidità.

Allargamento degli spread

Non solo è oneroso dal punto di vista operativo e legale modificare un libro ordini condiviso, ma secondo de Koning avrà anche un impatto sui mercati dell'UE.

“Ciò concentrerà ulteriormente la formazione dei prezzi all'interno dell'UE e avrà un impatto sui flussi di ordini e sulla liquidità in generale. Più grande è il pool, migliore sarà in definitiva la liquidità per le piattaforme e per gli utenti. La mia opinione è che imporre pool esclusivamente UE probabilmente frammenterà la liquidità e allargherà gli spread all'inizio; i mercati di solito si adattano, ma l'aggiustamento non sarà immediato,” ha dichiarato.

Per alcune aziende crypto, le modifiche necessarie potrebbero non essere troppo impegnative. Ma per un grande exchange che attinge liquidità al di fuori del blocco, potrebbero esserci importanti cambiamenti operativi.

Coinbase (COIN), quotata negli Stati Uniti, potrebbe essere una di queste aziende. Coinbase è autorizzata in Lussemburgo come broker. In quanto tale, l’“Opinione sul Modello Broker” di ESMA è più pertinente. Ciò indica che i regolatori degli Stati membri dell'UE devono garantire che qualsiasi società cripto che presenta una domanda “non miri a ottenere una ‘copertura legale’ nell'Unione per le società di paesi terzi che cercano di sollecitare clienti o potenziali clienti nell'Unione tramite un'entità autorizzata MiCA (tipicamente appartenente allo stesso gruppo), fornendo comunque servizi dall'esterno dell'Unione.”

'Nel posto giusto'

Tom Duff Gordon, vicepresidente della politica internazionale di Coinbase, ha dichiarato che l’opinione fornita da ESMA “è arrivata più o meno nel posto giusto” e che la situazione non richiede una revisione immediata. Ha inoltre aggiunto che è “sorprendente” vedere la proposta congiunta di AMF, FMA e Consob che chiede di rivedere ambiti come il routing degli ordini, dato che la MiCA ha da poco compiuto un anno.

“A un certo punto, non era chiaro se fossero valide entrambe le parti o se la liquidità dovesse essere onshore. Abbiamo sostenuto con coerenza che entrambi i modelli sono legalmente validi. Attualmente operiamo come broker per il nostro exchange statunitense, dove possiamo offrire la migliore esecuzione ai clienti europei e una liquidità profonda,” ha dichiarato Duff Gordon in un'intervista a CoinDesk.

“Onestamente riteniamo che agendo come broker nel modo in cui lo facciamo, possiamo offrire i migliori risultati ai nostri clienti,” ha dichiarato Duff Gordon. “Penso che finché si può fare questo, e finché le operazioni europee hanno sufficiente sostanza — cosa che le nostre assolutamente hanno — e finché l’entità locale ha il controllo sul luogo in cui avviene l’esecuzione, allora, un po’ come nella finanza internazionale con MiFID, c’è una validità totale nel possedere entrambi i tipi di modelli, sia di broker che di piattaforme locali.”

Il regolatore di Coinbase, la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) del Lussemburgo, ha dichiarato in una email: “Nel contesto di MiCA, la CSSF agisce nel pieno rispetto delle normative UE e opera in stretta collaborazione con le altre autorità nazionali competenti e le pertinenti autorità europee al fine di garantire una convergenza nella vigilanza.”

Dea Markova, direttore delle politiche presso la società tecnologica crypto Fireblocks, ha affermato che non è chiaro se far parte di un gruppo ampio e fortemente regolamentato — come Coinbase — possa attenuare il rischio agli occhi dei regolatori europei a livello ESMA.

“Penso che i regolatori siano preoccupati dal fatto che un broker in Austria, per esempio, possa voler reperire liquidità da una borsa americana o sudcoreana e solitamente debba pre-finanziare quella borsa con alcuni degli asset dei suoi clienti,” ha dichiarato Markova in un’intervista. “Quindi, se dovesse succedere qualcosa a quella borsa, quegli asset dei clienti andrebbero persi.”

Il dibattito per i regolatori ora è dove tracciare la linea, ha aggiunto Markova.

“Se ci pensi logicamente, alla fine tutti ottengono la loro liquidità dall'esterno dell'UE. Non c'è abbastanza liquidità, quindi è solo una questione di quanti passaggi devono affrontare per arrivarci,” ha detto.